Цена источника «заемный капитал»

Как уже было сказано ранее, при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей.

Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.

Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме.

Так, например, корпорация «X» для привлечения коротких денег на обеспечение циклических потребностей в оборотных средствах обычно продает краткосрочные коммерческие векселя. Для привлечения долгосрочных заемных средств корпорация выпускает облигации со сроком погашения 5 лет. Именно облигационный заем учитывается менеджерами корпорации для оценки WACC, используемой при планировании бюджета капитальных вложений.

Предположим, что финансовые менеджеры «X» рассчитывают значение показателя WACC для своей фирмы в наступающем году. Как они определят цену заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начинают с обсуждения текущих и будущих процентных ставок с инвестиционными банками.

Предположим, что банкиры, работающие с «X», согласны предоставить облигационный заем на условиях эмиссии неконвертируемых облигаций номиналом 1 000 у.

C помощью данной информации можно оценить цену этого источника в два этапа:

1. Найдем цену облигационного займа для компании до вычета налогов и с учетом затрат на

Используя финансовый калькулятор, либо программу Excel находим, что kd/2 = 5,63%.

Таким образом, цена этого источника с учетом затрат на размещение, kd = 11,26%. Необходимо отметить кое-что еще.

Во-первых, если облигация является отзывной, то мы могли бы захотеть проанализировать ее доходность на момент досрочного погашения. Однако для вновь выпущенных облигаций ожидаемая доходность досрочного погашения, YTC, равна общей доходности YTM.

Во-вторых, иногда предполагается, что в WACC может быть использована эффективная годовая процентная ставка заемного капитала. В нашем примере эффективная ставка с учетом затрат на размещение равна 1,05632 - 1,00 = 0,1158, или 11,58 процентов. Такая позиция была бы верна только в том случае, если расчет цены источника «обыкновенные акции» основывался бы на ежеквартальном начислении процентов, а также если бы при формировании инвестиционного бюджета осуществлялась попытка точного определения того, когда на протяжении года поступает денежный поток, вместо предположения о том, что он поступает в конце года.

Ввиду неопределенности, присущей расчету цены собственного капитала, и еще большей неопределенности денежных потоков от проекта за период его жизни большинство специалистов считают, что бессмысленно было бы пытаться оценивать эффективную процентную ставку и внутригодовые денежные потоки и ошибочно было бы думать, что подобные вычисления принесут большую точность, чем та, которая имеется в основных данных.

Далее, было бы непоследовательно комбинировать эффективную доходность облигаций и номинальную доходность собственного капитала. В заключение отметим, что затраты на размещение могут быть списаны в течение срока жизни облигации (10 у. е./5= 2,00 у. е. за год, или 1,00 у. е. при полугодовом списании). Это уменьшит налоги за тот же полугодовой период на 0,40 у. е. х Ставка налога = 1,00 у. е. х 0,40 = 0,40 у. е. Теоретически следует учесть эти невыплаченные налоги, но если мы этого и не сделаем, то это не повлечет за собой существенных ошибок.

2. Введем в расчет налоги.

Это даст следующее равенство:

Посленалоговая цена займа = Доналоговая цена долга х (1 - Ставка налога) =

= kd с учетом затрат на размещение х (1 -Т) = 11,26%х 0.60 = 6,76%.

Прежде чем завершить обсуждение оценки цены заемного капитала, нужно особо рассмотреть вопрос налогового регулирования. В приведенном примере была использована предельная ставка налога 40%. При этом неявно предполагалось, что эта ставка в последующие 5 лет будет оставаться неизменной. Однако в этом случае может возникнуть ряд проблем:

1. Размер налоговой льготы зависит от объема налогооблагаемой прибыли за каждый год, а изменение этого объема может привести к изменению предельной ставки налогообложения и как следствие к изменению посленалоговой цены заемных средств;

2. Власти могут увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа.

Учитывая эти проблемы, мы должны понимать, что фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может оказаться выше или ниже прогнозной.

Цена источника «привилегированные акции»

Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих систем финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику:

1. Дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки.

2. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, иногда их эмиссия сопровождается либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим.

3. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае:

a. Компании не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям. Часто дивиденды по привилегированным акциям являются кумулятивными, поэтому невыплаченные суммы будут накапливаться из года в год;

b. Их репутации будет нанесен ущерб и компаниям будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов;

c. В некоторых случаях владельцы привилегированных акций получат право голоса на общем собрании и могут взять на себя контроль над фирмой.

Все эти проблемы достаточны для того, чтобы компании старались регулярно выплачивать дивиденды, иначе они окажутся в затруднительном финансовом положении.

Эффективная доходность новой эмиссии привилегированных акций кр рассчитывается путем деления фиксированного дивиденда на цену привилегированной акции после вычета затрат на размещение.

где к,, = цена источника «новые привилегированные акции». Dp = фиксированный дивиденд по новым привилегированным акциям в у. е.. Pp = цена размещения привилегированной акции после вычета комиссионных затрат на размещение.

Предположим, что компания «X» планирует выпустить бессрочные привилегированные акции с номинальной доходностью - 10 процентов. Так. если номинал акции равна 100 у. е.. то годовой дивиденд по ней должен составить 10 у. с. Кроме того, по оценке инвестиционных банкиров затраты на размещение акций составят 2.5 процента от номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97.50 у. с., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 у. с. в качестве дивидендов. Таким образом, используя вышеприведенную формулу можно вычислить цену источника «привилегированные акции» кр:

Часто в практике дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются ежеквартально, следовательно, мы можем вычислить эффективную доходность, основанную на таком начислении процентов. Однако по причинам, аналогичным тем, которые ранее были обсуждены в отношении облигаций, было бы неуместно (или. по крайней мере, несерьезно) делать это. Следует также отмстить, что некоторые компании выт екают облигации и привилегированные акции с переменным, или плавающим, процентом. Так как предсказать ставки процентов на рынке капитала на будущее довольно трудно, если не невозможно, то будущие процентные платежи и дивиденды по привилегированным акциям обычно рассчитываются на основе текущих ставок и, следовательно, ожидаемые цены этих источников - ценные бумаги с плавающим процентом и бумаги с фиксированным процентом - одинаковы. Однако фактически полученные значения цены выпусков с плавающим процентом могут быть выше или ниже, чем ожидавшиеся, в зависимости от значений реальных ставок, имевших место в течение жизни ценной бумаги. При этом фактически полученное значение цены источника «ценные бумаги с фиксированным процентом» известно с относительной точностью.

Нередко при выпусках привилегированных акций создаются фонды погашения, оговаривается возможность отзыва этих акций либо одновременно имеет место и то, и другое, Привилегированные акции, выпускаемые с правом выкупа, анализируются аналогично облигациям.