2.1. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.
Основные методы выбора инвестиционных проектов Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзвешенной стоимости капитала (ССК). В американской и английской литературе по финансовому менеджменту ССК обозначается как WACC — Weighted average cost of capital.
ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую “цену”, в которую предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования. ССК используется в инвестиционном анализе:
а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;
б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов. При равенстве IRR и ССК предприятие индифферентно к данному проекту.
Для исчисления ССК необходимо:
• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;
• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и нераспределенной прибыли;
• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в данных пределах должна быть облегчена умножением на (1 — — ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции (ибо, по определению, ССК представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);
• определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трех пунктах источников средств в пассивах предприятия;
• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;
• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (CCK) по нижеследующим данным: Наименование источника средств Средняя стоимость данного источника средств Удельный вес данного источника средств в пассиве Привилегированные акции 60% 0,1 Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль 80% 0,5 Заемные средства, включая кредиторскую задолженность 50% 0,40
Решение CCK = 60% х 0,1 + 80% х 0,5 + 50% х 0,4 = 66%.
Рассчитать CCK предприятия до и после предоставления ему государственной поддержки в форме льготного кредита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех вариантов:
1. После предоставления льготного кредита продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.
2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилегированным акциям.
100 млн. руб. (0,1 собственных средств)
В том числе: Долгосрочные кредиты
100 млн. руб. (0,2 заемных средств)
300 млн. руб. (0,6 заемных средств).
Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на себестоимость равен (60% + 3%) = 63% (конец 1996 г.).
Предприятию предоставляется государственная финансовая поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоединяется к долгосрочной задолженности и налоговому “облегчению” в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприятию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на 1 год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (теперь уже без пени).
Средневзвешенная стоимость собственных средств равна
75% х 0,1 + 80% х 0,9 =79,5%.
Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет
70% х 0,2 + 43% х 0,6 + 10% х 0,2 = 41,8%.
Тогда ССК предприятия до предоставления государственной поддержки равна
79,5% х 0,666 + 41,8% х 0,334 = 66,9%.
Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям. Средневзвешенная стоимость собственных средств — по-прежнему 79,5% Средневзвешенная стоимость заемных средств:
70%х0,1 + 20%х0,2 + 43%х0,3 + [(1 - 0,35)хб3% + + 2%] х 0,2 + 10% х 0,1 + 0 = 33,5%. CCKi = 79,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 56,5%.
Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилегированным акциям. Средневзвешенная стоимость собственных средств:
Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%. ССК2 = 7,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 20,5%.
Вариант 3. Дивиденды не выплачиваются вообще.
Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю.
Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.
ССКз = 0 + 33,5% х 0,5 = 16,75%.
Как видим, ССК испытывает сильное влияние структуры пассивов. Во всех трех случаях ССК оказалась значительно меньше той, что предприятие имело до предоставления государственной поддержки.
Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил ССК, а отказ от выплаты дивидендов и по привилегированным акциям тоже привел к снижению ССК в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.
Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпадает со средневзвешенной стоимостью заемных средств.
Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно переходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов.
Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (accountingrateofreturnmethod).
Средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними инвестициями (затратами основных и оборотных средств) в проект.
Выбирается проект с
неденежный (скрытый) характер некоторых видов затрат (типа амортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая экономия (см. пример А);
Доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег.
Всего 750000 т.р.
Денежные затраты 500000 т.р.
Неденежные затраты 250000 т.р.
СРЕДНЯЯ ПРИБЫЛЬ ОТ
ПРОЕКТА ДО УПЛАТЫ
НАЛОГА 250 000 т.р.
СРЕДНИЙ НАЛОГ НА
(ставка 35%) 87 500 т.р.
ПРОЕКТА 162 500 т.р.
Всего 587500 т.р.
Денежные затраты 500000 т.р.
Налог на прибыль 87500 т.р.
ОТ ПРОЕКТА (чистая
Прибыль плюс аморти-
зационные отчисления) 412 500 т.р.
Вычисляется количество лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определяется момент, года денежный поток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты с наименьшими сроками окупаемости
а) длительную иммобилизацию средств пониженную ликвидность проекта);
б) повышенную рискованность проекта.
Оба метода просты
Кроме того, метод 2.1 игнорирует возможности реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными
образом, длительность срока окупаемости позволяет больше судить о ликвидности, чем о рентабельности проекта
Определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравниваются с дисконтированными денежными потоками затрат
Чистая настоящая стоимость проекта определяется как разница между суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков доходов и суммой настоящих стоимостей всех денежных потоков, т.е., по существу, как чистый денежный поток от проекта, приведенный к настоящей стоимости. Проект одобряется, если чистая настоящая стоимость проекта больше нуля. Это означает, что проект генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость капитала, доходность – инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, что и должно подтвердиться ростом курса акций предприятия. Если чистая настоящая стоимость проекта равна нулю, предприятие индифферентно к данному проекту.
а) выборе между проектом с большими первоначальными издержками и проектом с меньшими первоначальными издержками при одинаковой величине чистых настоящих стоимостей (см. пример Б);
б) выборе между проектом с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости.
Таким образом, метод чистой настоящей стоимости не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта.
Метод не объективизирует влияние изменений стоимости недвижимости и сырья на чистую настоящую стоимость проекта. Использование метода осложняется трудностью прогнозирования ставки дисконтирования (средневзвешенной стоимости капитала) и/или ставки банковского процента.
При выборе между взаимоисключающими проектами, а также при подборе инвестиционного портфеля делимых проектов (при ограниченном финансировании) применяется как метод, отвечающий основной цели финансового менеджмента – приумножению стоимости имущества акционеров (см. пример В).
Применяется при анализе проектов с неравномерными денежными потоками.
«Рассмотрим два проекта: малый (М) требует 10 000 $ первоначальных инвестиций и даст на конец первого года доход в 16 500 $; большой (Б) оценивается в 100 000 $, ожидаемый доход на конец года – 115 000 $ При средневзвешенной стоимости капитала 10% чистая настоящая стоимость каждого из проектов равна 5000 $, поэтому с помощью метода чистой настоящей стоимости сделать правильный выбор невозможно. В действительности проект М безопаснее (предусматривает более низкий порог рентабельности и более значительный процент «запаса финансовой прочности»).Даже если денежный поток доходов от этого проекта окажется на 40% ниже предполагаемой величины – 16 55 $, фирма сумеет вернуть свои 10 000 $ Инвестиций. С другой стороны, если денежный поток доходов по проекту Б будет всего на 14% меньше ожидаемого (115 500 $), то фирма не сможет окупить свои инвестиции. Итак, если притока средств не будет вообще, предприятие потеряет всего 10 000 $ на проекте М, но целых 100 000 $ на проекте Б…
…Метод чистой настоящей стоимости не позволяет оценить пределы безопасности при прогнозировании движения денежных средств по проекту или определить размер капитала, которым рискует предприятие, в то время как метод внутренней ставки рентабельности дает такую возможность: внутренняя ставка рентабельности проекта М составляет 65%, а проекта Б – всего 15%, и по разнице в ставке рентабельности мы сидим, что снижение денежных доходов по проекту М относительно меньше угрожает благополучию предприятия.»
(E.F..Brigham. Fundamentals of Financial Management.
N.-Y.: The Driden Press, 1992, p. 361-362).
Все поступления и все затраты по проекту приводятся к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне средневзвешенной стоимости капитала, а на основе внутренней ставки рентабельности
Самого проекта. Внутренняя ставка рентабельности определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей стоимости затрат, т.е. чистая настоящая стоимость проекта равна нулю – все затраты окупаются.
Полученная таким образом чистая настоящая стоимость проекта сопоставляется
С чистой настоящей стоимостью затрат.
Не всегда выделяется самый прибыльный проект. прибыльный проект.
Метод предполагает малореалистичную ситуацию реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений от проекта по ставке внутренней доходности. В жизни часть средств может быть выплачена в виде дивидендов, часть –инвестирована в низкодоходные, но надежные активы, такие, как краткосрочные государственные облигации и т.д.
Представляет собой более совершенную модификацию метода внутренней ставки рентабельности, расширяющую возможности последнего.
Определение чистой настоящей стоимости и внутренней ставки доходности инвестиционного проекта в инфляционной среде сопряжено со значительными трудностями.
Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоящей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула*[*]удобна тем, что позволяет одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.
Где Rt – номинальная выручка t-го года, оцененная для безинфляционной ситуации,
Т.е. в ценах базового периода;
Ir - темпы инфляции доходов r-го года;
Ct - номинальные денежные затраты t-го года в ценах базового периода;
Ir - темпы инфляции издержек r-го года;
Т - ставка налогообложения прибыли;
Io – первоначальные затраты на приобретение основных средств;
k - средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;
Dt – амортизационные отчисления t-го года.
Далее, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта представляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая настоящая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом временной стоимости денег, окупаются).
Для определения IRR графическим методом (см.задание 3) нужно;
Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат – ставка доходности, дисконтирования, по оси абсцисс – NPV).
Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.
Соединить данные две точки, и если необходимо, продлить график NPV до пересечения с осью IRR. В ТОЧКЕ ПЕРЕСЕЧЕНИЯ ГРАФИКА NPV С ОСЬЮ IRR ЧИСТАЯ НАСТОЯЩАЯ СТОИОМТСЬ ПРОЕКТА РАВНА НУЛЮ.
Задание 3[**] Пользуясь значением средневзвешенной стоимости капитала, вычисленным в задании 1, а также данными по инвестиционному проекту, приведенными ниже, определите чистую настоящую стоимость и внутреннюю ставку рентабельности проекта. Затем, сравнив последнюю со средневзвешенной стоимостью капитала, сделайте вывод о целесообразности (либо нецелесообразности) осуществления данного проекта.
Первоначальные затраты на проект 8 млрд. руб.
Срок жизни проекта 4 года
Ежегодные амортизационные отчисления *** 2 млрд. руб.[***]
Ставка налогообложения прибыли 38%
Средневзвешенная стоимость капитала,
включающая инфляционную премию 250%
Решение 1. Чистая [6(1+3)-3(1+2)](1-0,38)+2x0,38
+ (1+2,5)4 - 8 = +1,6 млрд.руб.
Таким образом, при ставке дисконтирования 2,5 (250%) чистая настоящая стоимость проекта (1б6 млрд. руб.) положительна. Это означает, что проект способен обеспечить выраженные в средневзвешенной стоимости капитала интересы и ожидания инвесторов и кредитов.
Но констатация того факта, что NPV больше нуля еще недостаточно для окончательного вывода о целесообразности осуществления проекта. Необходимо знать, превышает ли IRR средневзвешенную стоимость капитала.
2. Задаем ставку дисконтирования, к примеру 6,5 и вычисляем чистую настоящую стоимость проекта. Она равна 5,696 млрд. руб. (Проверьте, пожалуйста, свой результат. Чистая настоящая стоимость проекта стала отрицательной вследствие завышенной «цены капитала» предприятия.)
3. Отмечаем на графике соответствующие точки соединяем их и видим, что NPV = 0 при IRR = 3,3. Это значительно больше ССК.
Правильность выбора данного проекта не оставляет больше сомнений. Секрет успеха рассматриваемого проекта явно заключается в возможности производителя повышать цены готовой продукции опережающими темпами по сравнению с инфляционным ростом цен издержек и, таким образом, не только перекладывать повышение затрат на потребителя, но и снимать значительную прибыль.
Примечание 1. Срок жизни проекта – это период (количество лет), в течение которого инвестиции генерируют приток денежных средств. Срок эксплуатации инвестиций в оборудование, как правило, короче физического срока службы этого оборудования.
2. В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием "внутренняя ставка рентабельности должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала". Существует целый ряд проектов, осуществление которых диктуется экологической необходимостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значительных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от остальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от нерентабельных проектов.
Предприятие инвестирует 10 млрд.руб., из них 2 млрд. руб. – в необходимые, но нерентабельные проекты. Если средневзвешенная стоимость капитала равна 15%, то 8 млрд.руб. инвестиций должны обеспечить не менее 1,5 млрд. руб. чистых денежных потоков в год (15% на все 10 млрд. руб. инвестиций), т.е. использоваться с рентабельностью не менее 18,75%: